五糧液股份有限公司資本結構分析，股權資本結構是什么

【摘要】資本結構與上市公司經營績效直接相關，它不僅影響上市公司的資本成本和總價值，還影響上市公司的治理結構以及經理行為，進而影響一個國家或地區(qū)的總體經濟增長和穩(wěn)定。優(yōu)化上市公司資本結構直接影響其素質和投資價值，增強投資者信心以及有效促進資本市場的健康發(fā)展?！　　　《?、資本結構優(yōu)化的評價標準　　　　 優(yōu)化上市公司資本結構，需要一個普遍適用的標準來衡量。 現(xiàn)代 資本結構理論認為，企業(yè)的最優(yōu)資本結構就是使其市場價值最大化，這一標準最早是由modigliani（莫迪）和miller（米勒）提出，現(xiàn)已被廣泛接受。這一標準是否適合我國的企業(yè)實際，理論界及實務界對此進行了深入的研究。在我國，關于企業(yè)的最優(yōu)資本結構是否標準，有以下幾種觀點。　　1、企業(yè)最優(yōu)資本結構是使股東財富最大化的資本結構　　 當投資者投資于企業(yè)的時候，希望能獲得高額的投資收益，能從企業(yè)獲得最大的利潤分紅，這就要求企業(yè)投資項目的收益率高于資本成本，使企業(yè)凈資產達到最大。但兩權分離制度的產生（即企業(yè)的經營權和所有權分離），在企業(yè)的經營過程中，經營人員為了使企業(yè)利益達到最大化，總是希望盡可能保留盈余，實現(xiàn)企業(yè)的資本保值增值，而不向股東分紅或盡量少分紅，以增加企業(yè)的留存收益。因此，在股東財富最大化的目標下，股東即使投資于優(yōu)質公司，也無法享受到豐厚的投資收益，這樣必然會打擊投資者的信心，長此以往，公司的財富增長 自然 會受到影響?！　?、企業(yè)最優(yōu)資本結構是使企業(yè)利潤最大化的資本結構　　財務上的利潤是指企業(yè)利潤表中的利潤總額，它反映了企業(yè)一年的經營成果。從使用者及閱讀者的角度看，都只能看到企業(yè)一年以內的經營狀況，除非有意識地進行盈利趨勢分析，否則無法注意到以往年度的盈利狀況及未來的盈利能力。但這種贏利趨勢分析通常是由專業(yè)人士進行的。因此，在衡量企業(yè)最優(yōu)資本結構時如果只注重企業(yè)當年的利潤表，就容易忽略風險、資本成本及貨幣時間價值對企業(yè)財務決策的重大影響，忽視企業(yè)的長遠利益。在企業(yè)資本的所有權和經營權達到完全分離的現(xiàn)代企業(yè)里，經營人員為了保有自己的既得利潤，而出現(xiàn)拼設備、拼人力的短期行為，使企業(yè)發(fā)展后勁不足?！　?3、企業(yè)最優(yōu)資本結構是使得相關利益者利益最大化的資本結構　　 企業(yè)相關利益者是指投資者、債權人、職工、顧客、供應商等。該模式是企業(yè)在權衡相關利益者利益條件下的企業(yè)價值最大化。但由于企業(yè)各相關利益者的利益沖突比較大，影響各方利益的因素也非常多，把這幾方面關系人的利益最大化，而且要量化，其實是無法做到的?！　≠Y本結構完善的標志是：功能強，各種資本都能發(fā)揮應有的作用；周轉快，在經營中各種形態(tài)資本能較快的依次轉換其形態(tài)；增值多，通過經營能實現(xiàn)較多的資本增值；抗風險，能抵御異常情況而減少損失或帶來收益。上市公司資本結構的非合理性表現(xiàn)，是由多種環(huán)境因素共同作用的結果?！　　　?三、優(yōu)化上市公司資本結構的途徑　　　　 我國上市公司的資本結構不僅包括股權資本和債權資本等財務概念上的物質資本，還應包括人力資本等非物質資本。只有充分意識經營者人力資本在企業(yè)中所起的作用，才能解釋為什么同樣的企業(yè)由不同的經營者經營會產生不同的經濟效益。本文從股權結構、債權結構、人力資本三個方面提出了優(yōu)化上市公司資本結構的途徑?！　?、優(yōu)化上市公司股權結構　　 （1）完善上市公司股票的發(fā)行考核制度。應增加上市公司發(fā)行新股、增發(fā)新股和配股資格的難度，從源頭上控制上市公司偏重股權融資的傾向。讓上市公司根據自身的實際經營情況和資本市場狀況決定是否進行股權融資， 并讓其獨自承擔風險。用一個指標體系取代單一的凈資產收益率指標作為考核上市公司取得配股、增發(fā)新股資格的標準，使股本擴容更具合理性。　　 （2）規(guī)范上市公司的股利分配制度。我國上市公司股利分配制度不規(guī)范，股息較低，從而造成了股權融資成本低于債權融資,損害了廣大股東的利益，因此應規(guī)范我國上市公司的股利分配制度。一是加強對信息披露的要求，對于不分配股利的上市公司，證監(jiān)會應要求其在年報中披露不分配的具體理由；對于送股的公司，可要求其在年報中披露轉作股本的可分配利潤的用途和投資方向等方面的信息。二是加強對我國上市公司股利分配的 法律 約束，應加強對股利分配請求權的保護；應加強保護中小投資者的利益。　　 （3）解決股權分置，形成多元的股權結構。解決股權分置，完善資本市場改善股權結構應考慮適當降低國有股比例，減少非通股比率，減少國家股比重，實現(xiàn)股權所有者多元化。作為 歷史 遺留的制度性缺陷，股權分置在諸多方面制約 中國 資本市場的規(guī)范發(fā)展和國有資產管理體制的根本性變革。首先，股權分置扭曲了證券市場定價機制，非流通股票客觀上導致單一上市公司流通股本規(guī)模相對較小，股市投機性強，股價波動較大。其次，股權分置導致公司治理缺乏共同利益基礎。非流通股東與流通股東、大股東與小股東的利益沖突相交織，客觀上形成了非流通股東和流通股東的“利益分置”。再次，不利于深化國有資產管理體制改革。國有股權不能實現(xiàn)市場化的動態(tài)固執(zhí)，不能形成對上市公司強化內部管理和資產增值能力的激勵機制。目前很多上市公司實施了股份制改造，直接體現(xiàn)實證研究中的結果就是國有股比例對上市公司資本結構影響的下降。可預見，通過正在進行的改革，上市公司資本結構的選擇將更多的由市場而不是由政府行政命令決定?！　?（4）完善市場的法制體系，加強外部監(jiān)督。依法規(guī)范市場秩序，建立信息披露動態(tài)監(jiān)管機制，對上市公司所披露的信息跟蹤核查，提高監(jiān)管水平，提高違法違規(guī)行為的機會成本，積極維護中小投資者利益，推進資本市場監(jiān)管體系的社會化。加大監(jiān)管及打擊力度，規(guī)范上市公司經營行為來實現(xiàn)。一是要不斷健全和完善相關法律體系，對《公司法》中不完善的地方進行修訂，從法律上約束上市公司在股權融資時的弄虛作假行為。證監(jiān)會要切實依法把好關，杜絕不符合條件的公司上市，同時要對上市公司的增發(fā)和配股進行嚴格審批。二是加強各種管理制度的建設和完善，強化制度監(jiān)管的力量。股票交易在很大程度上依賴于信息的正當披露，而我國上市公司在信息披露方面存在很多問題。信息不對稱，或披露虛假信息，使股民在很大程度上懷疑上市公司財務報告的真實性。因此，應加強對上市公司、中介機構行為的公開評價，加強社會公眾對其行為的公開監(jiān)督，使品牌聲譽成為與上市公司、中介機構的長期利益和價值高度相關的重要因素?！　?、優(yōu)化上市公司債權結構　　 （1）明確上市公司債券在資本市場中的地位，提高債權集中度。國家應該從政策上、立法上改變投融資者對公司債券的偏見，為上市公司債券市場的發(fā)展提供一個良好的政策環(huán)境和法律環(huán)境。使得上市公司投資者合理使用籌集的資金，監(jiān)督經營風險，安排好足夠的現(xiàn)金流量，向市場顯示自身防范風險的能力，增強投資者對公司還本付息的信心，降低融資成本，提高債權集中度。債券市場和股票市場的協(xié)調發(fā)展是上市公司多渠道、低成本籌集資金的市場基礎，也是平衡債權約束和股權約束，形成有效公司治理結構的必要條件。完善資本市場特別是促進公司債券市場的發(fā)展，建立通暢的融資渠道和合理的融資機制，是改善公司治理最根本的措施之一。

我國上市公司資本結構特點： 1、我國上市公司資產負債率偏低，平均約32.5%，低于美國企業(yè)平均45%左右的資產負債率，更低于德、日企業(yè)60%以上的平均資產負債率。 2、從上市公司資金來源看，我國上市公司資金來源具有如下特點：(1)上市公司內部籌資比例甚少，而外部籌資的比重占絕對優(yōu)勢;(2)股權融資是上市公司最主要的長期資金來源。 而美國等發(fā)達國家的企業(yè)資本結構中債務數量卻呈上升趨勢，與我國資本結構的發(fā)展趨勢正好相反。 究其原因，應有以下方面： 首先，我國的資本市場剛剛起步，在結構與功能兩大方面都存在問題。從宏觀結構上看，我國的資本市場是單一品種主導的市場，股票與債券的比例失衡。發(fā)達國家成熟市場債券融資是股票的3～10倍，而我國的證券市場卻是股票獨大。由于股票比債券風險大，投機性強，因此必然帶來市場的波動。從微觀結構看，我國上市公司股權結構特殊，國有股不僅在上市公司中占很大比重，而且國有股、法人股等非流通股占公司股本65%左右。由于國有股一般由國資部門行使股東權，其對公司享有的權利并非個人出資形成的經濟授權，公司經營業(yè)績與其個人經濟利益沒有直接的聯(lián)系，國有股的代理人往往只行使“廉價股票權”，卻對公司經營不承擔任何責任。在國有資產缺乏真正意義上的人格化代表，產權主體虛置的情況下，國有股權代理人與公司管理者之間往往存在一種默契關系，他們共同的“尋租”行為，導致上市公司“內部人控制”現(xiàn)象十分嚴重。再者，由于公司改制不徹底，不少公司的股東結構不穩(wěn)定。在發(fā)達國家成熟市場上，公司的股東結構要么使機構投資者成為主要的投資人，要么使公司法人互相持股。而我國上市公司的股東結構則是部分國家股或部分法人股加廣大的中小投資人。這顯然不能形成穩(wěn)定的股東結構。結構的失衡必然帶來資本市場與上市公司行為的失衡。 從資本市場的功能來看，由于我國股市出現(xiàn)時間不長，各方面的功能發(fā)揮十分有限。比如在中國的資本市場極少出現(xiàn)“敵意兼并”的情況，發(fā)生的兼并事件也是以場外協(xié)議收購國有股、法人股為主，資本市場得到接管機制和資源優(yōu)化配置功能不能完全發(fā)揮出來。再比如，市場信號功能的發(fā)揮，很大程度依賴于股票價格對公司經營業(yè)績真實的反映，而我國上市公司的股票價格更多的是受一些政策因素及其他與現(xiàn)實無關的因素影響，往往不反映公司的經營業(yè)績。去年，我國股市與經濟增長的背離便是最好的例證。市場信息反饋與價格發(fā)現(xiàn)功能的弱化，使那些潛在的投資者很難看到某一行業(yè)、某一公司的內在價值，因而很難對未來做出理性判斷，從而使資本的流動失去了動力和方向。 其次，對照發(fā)達國家資本市場的所得稅功能，我國所得稅在資本市場的融資調節(jié)作用主要受三方面因素的制約，一是所得稅地位，二是地區(qū)差異，三是稅率單一化。從所得稅地位來看，比如在美國個人所得稅為稅制體制中的主體稅種，在整個稅收收入中占絕對的優(yōu)勢地位，成為國家財政收入的主要來源。我國的個人所得稅目前處于發(fā)展階段，個人所得稅占各稅收入的比重偏低。2000年我國個人所得稅收入僅占各稅收入的5.38%，而同年美國個人所得稅占稅收總額的45.6%。如此規(guī)模之小的稅收收入功能，決定了我國個人所得稅在個人收入分配調控上的作用有限。 從公司所得稅地區(qū)差異來看,雖然我國稅法規(guī)定的所得稅稅率為33%，但由于公司的所得稅由各地財稅部門征收，收入部分上交地方政府，對地方財力的構成和增長舉足輕重，所以，盡管國家有統(tǒng)一的公司所得稅政策，但各地各級政府為了增加財政收入，爭取外來稅源，紛紛“招商引資”，變通公司所得稅政策。比如，有的地區(qū)上市公司全部免交稅收;有的是定額上繳或包干遞增上繳;也有“先征后返”的;還有參照新技術開發(fā)區(qū)不統(tǒng)一，導致稅收對上市公司的產業(yè)導向作用減弱，造成了上市公司間不平等競爭。同時，由于地方政府對上市公司實行的稅收優(yōu)惠政策有一定的周期性和波動性，還會造成上市公司稅后利潤的畸高畸低，導致業(yè)績泡沫或虛假虧空，使投資者對上市公司的成長性認識不足，從而不利于保護投資者利益。 從個人所得稅來看，我國利息、股息、紅利所得的所得稅為20%，所得稅稅率單一化，不按累進課征制稅，個人所得稅與公司所得稅之間缺乏負債率的作用。目前，我國稅法規(guī)定公司所得稅稅率為33%，明顯高于個人所得稅稅率。在公司稅率大于個人稅率的前提下，負債的節(jié)稅價值就難以被抵消。這樣的公司，其負債會增加公司的財富，進而增加公司價值。不僅如此，公司還可以通過多種途徑避免股東的所得稅，比如公司可采取高留存、低股利的分配政策，從而使得公司股票的市場價值上升，股東可以獲得資本利得收益。在我國，資本利得收益的所得稅率低于股利所得稅率。很顯然，類似的公司行為將降低股東個人的賦稅水平，使負債節(jié)稅價值大于個人賦稅。 再次，健全的公司破產制度是公司價值與資產負債率正相關的重要基礎。在我國，雖然《破產法》早已出臺，但由于職工就業(yè)、銀行債券等多種原因，公司破產有法難依，上市公司的退出更是難上加難。即便公司破產，我國《破產法》也缺乏羅斯模型中對破產公司的管理者施加“懲罰”的約束。破產制度不健全必然導致上市公司難以樹立風險意識。一方面，反映公司經營風險的負債水平居高不下;另一方面助長了上市公司的過度投資行為，導致公司績效出現(xiàn)下滑的趨勢。破產制度的這種雙重作用必然導致公司績效與負債水平的負相關。