當(dāng)美國(guó)、日本、德國(guó)等海外股市不斷創(chuàng)出階段新高甚至歷史新高之時(shí)，A股卻在3000點(diǎn)附近不斷徘徊。特別是年初很大期許的白酒板塊，多數(shù)個(gè)股年內(nèi)已經(jīng)收綠，再探2022年10月的階段底部。即便是白酒板塊的行情引領(lǐng)者——山西汾酒，也已經(jīng)跌破2022年最低點(diǎn)，股價(jià)再創(chuàng)兩年來(lái)新低。
山西汾酒股價(jià)低迷的背后，到底是通貨緊縮大環(huán)境影響公司高端白酒擴(kuò)展進(jìn)程，還是將庫(kù)存壓力轉(zhuǎn)嫁到經(jīng)銷(xiāo)商后的反噬？而以往業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的汾酒，今年也許跑不動(dòng)了。
01、M2高增長(zhǎng)CPI越發(fā)走低：不利宏觀環(huán)境傳導(dǎo)至白酒行業(yè)
期望越大，失望便會(huì)越大。在全球進(jìn)入牛市的大環(huán)境下，A股板塊市值居前的白酒板塊，卻反向走熊市行情。20只白酒股，僅伊力特等5只白酒股年內(nèi)上漲，酒鬼酒、山西汾酒跌幅居前，均下跌25%以上。超跌白酒股還下破2022年低點(diǎn)，再創(chuàng)自2021年2月以來(lái)的大周期調(diào)整行情新低。
白酒股價(jià)重傷背后，反映宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問(wèn)題，通貨緊縮的步伐逼近。今年五一假期全國(guó)旅游火爆，旅游人次及收入同比翻番增長(zhǎng)，但人均旅游消費(fèi)價(jià)格明顯下滑。在房地產(chǎn)需求度下行的背景下，旅游成為人們房子替代品之下的口紅效應(yīng)，即躺平族果斷放棄百萬(wàn)千萬(wàn)買(mǎi)房，擁抱相對(duì)劃算的旅游消費(fèi)。
而人均消費(fèi)下滑的“窮游”，也從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上有所反映。今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)物價(jià)指數(shù)持續(xù)下滑，4月CPI環(huán)比下降0.6%至0.1%，PPI更是環(huán)比下降1.1%至-3.6%。而同期反映貨幣供應(yīng)量的M2卻高達(dá)12.4%，對(duì)比2021年4月9.7%的同比增速，增速還在放大。這三個(gè)數(shù)據(jù)疊加來(lái)看，物價(jià)下滑，貨幣供應(yīng)加大，特別是CPI和PPI均不到1%，已經(jīng)進(jìn)入通貨緊縮時(shí)期。
圖表：2023年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)
來(lái)源：Choice、懂酒諦
2023年隨著疫情放開(kāi)，各大企業(yè)加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏，供應(yīng)端明顯爆發(fā)。而在全國(guó)對(duì)房地產(chǎn)謹(jǐn)慎觀望，青年人失業(yè)率攀升至20%以上的惡劣環(huán)境下，需求端明顯萎縮，多數(shù)人不得已選擇消費(fèi)降級(jí)。而供需差異之下，企業(yè)不得選擇商品降價(jià)銷(xiāo)售，造成通貨緊縮的局面。
一瓶飛天茅臺(tái)價(jià)格可以頂上普通宴席中餐桌所有菜品價(jià)格之和。而在消費(fèi)經(jīng)濟(jì)和通貨緊縮的大環(huán)境下，即便是高端消費(fèi)人群也還是會(huì)對(duì)高端品牌白酒消費(fèi)變得謹(jǐn)慎。整個(gè)大環(huán)境不佳，哪怕高頻復(fù)購(gòu)的白酒也不能獨(dú)善其身。
02、四成酒企存貨周轉(zhuǎn)率連續(xù)下滑，高端白酒顯現(xiàn)銷(xiāo)售壓力
而在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯現(xiàn)緊縮之前，白酒行業(yè)的存貨指標(biāo)出現(xiàn)問(wèn)題。2022年和2023年一季度的存貨周轉(zhuǎn)率來(lái)看，有8家酒企存貨周轉(zhuǎn)率連續(xù)下滑。以瀘州老窖為例，2022年存貨周轉(zhuǎn)率為0.3937，同比下滑20.17%；今年一季度存貨周轉(zhuǎn)率為0.0907，再次同比下滑19.39%。瀘州老窖是國(guó)內(nèi)高端白酒代表，而同樣高端的貴州茅臺(tái)也在2022年年底和今年一季度存貨周轉(zhuǎn)率雙降，分別下滑了3.15%和0.86%。
圖表：白酒企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率2022年和2023Q1變化情況
來(lái)源：Choice、懂酒諦
以酒鬼酒為代表的次高端白酒企業(yè)，最近兩個(gè)季度也是存貨周轉(zhuǎn)率大幅下滑，特別是酒鬼酒一季度存貨周轉(zhuǎn)率下滑54.96%，跌幅居20家白酒股首位。相較而言，中低端白酒的*ST皇臺(tái)、金種子酒存貨周轉(zhuǎn)率情況相對(duì)較好?？梢钥闯?，2023年存貨危機(jī)局在次高端及以上酒品顯現(xiàn)。
作為國(guó)內(nèi)影響力最大的清香型白酒，山西汾酒酒品價(jià)格雖然相比茅臺(tái)、五糧液更加親民化，但最近也不斷通過(guò)消費(fèi)升級(jí)酒品提升毛利率。2023年一季度，山西汾酒毛利率為75.56%，居行業(yè)中游。
而存貨危機(jī)主要來(lái)自中高端以上白酒，今年一季度山西汾酒存貨周轉(zhuǎn)率為0.3316，同比下滑1.64%。雖然這項(xiàng)數(shù)值變動(dòng)相對(duì)減小，但庫(kù)存等指標(biāo)也有不良信號(hào)。2022年底，山西汾酒存貨合計(jì)達(dá)到96.53億元，再創(chuàng)歷史新高，同比增長(zhǎng)17.83%。
合同負(fù)債一定程度反映經(jīng)銷(xiāo)商的拿貨意愿，進(jìn)而影響汾酒的營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)。2022年底，汾酒合同負(fù)債為69.08億元，減少4.68億元，說(shuō)明經(jīng)銷(xiāo)商可能出現(xiàn)存貨問(wèn)題，打款積極度降低。
在終端消費(fèi)上，山西汾酒高端酒品青花30·復(fù)興版、青花40·中國(guó)龍等系列，價(jià)格普遍在千元以上。而進(jìn)軍高端品類(lèi)的汾酒并未激起很大水花，相關(guān)證券機(jī)構(gòu)指出，由于汾酒高端酒品前期投放量過(guò)大，目前青花30等酒品存在渠道庫(kù)存超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，甚至部分地區(qū)已經(jīng)出現(xiàn)價(jià)格倒掛的現(xiàn)象。
03、高增速將按下暫停鍵，逆勢(shì)加白酒產(chǎn)量超越五糧液
山西汾酒在專(zhuān)業(yè)人士眼中，具有發(fā)展狼性，經(jīng)營(yíng)管理沖勁十足的特點(diǎn)。在歸母凈利潤(rùn)增速上，2010年以來(lái)平均增速為35.32%，在酒企中增速居前。2020至2022年歸母凈利潤(rùn)增速分別為17.63%、42.75%和31.26%，在6大頭部白酒企業(yè)中，綜合增速位列第一。
圖表：山西汾酒2010年以來(lái)歸母凈利潤(rùn)增速
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較高增速背后是歸母凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)收入的不斷增長(zhǎng)，而營(yíng)收離不開(kāi)價(jià)格與數(shù)量?jī)蓚€(gè)最基本要素。在2022年白酒整體產(chǎn)量繼續(xù)下滑的背景下，山西汾酒卻選擇一路謳歌，也是通過(guò)量的提升，帶動(dòng)最終營(yíng)收增加。
懂酒哥統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，山西汾酒白酒年度產(chǎn)量超越五糧液，位居行業(yè)第3。2022年，山西汾酒白酒產(chǎn)量17610萬(wàn)升，同比增長(zhǎng)1.44%。而2021年白酒產(chǎn)量前3的企業(yè)，順鑫農(nóng)業(yè)、洋河股份和五糧液均在去年疫情管控、消費(fèi)降級(jí)的環(huán)境下選擇降低產(chǎn)量，五糧液更是2022年產(chǎn)量12933萬(wàn)升，降幅三成以上。
山西汾酒2022年擴(kuò)大產(chǎn)能，還有新的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃繼續(xù)實(shí)施，顯然是通過(guò)數(shù)量的增長(zhǎng)帶動(dòng)營(yíng)收。但在今年通貨緊縮的背景下，倘若汾酒高端酒品成為了經(jīng)銷(xiāo)商的燙手庫(kù)存，經(jīng)銷(xiāo)商只好選擇降價(jià)銷(xiāo)售，并減少下期進(jìn)貨總價(jià)，勢(shì)必對(duì)汾酒營(yíng)收帶來(lái)影響。
或許，山西汾酒前期業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)迎來(lái)了拐點(diǎn)，股價(jià)先于經(jīng)營(yíng)面提前反映：高增長(zhǎng)不可持續(xù)，擴(kuò)產(chǎn)也需謹(jǐn)慎，存貨風(fēng)險(xiǎn)需要重視。而高端白酒銷(xiāo)量能否穩(wěn)步提升還要打個(gè)問(wèn)號(hào)。
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