山西汾酒—正在轉(zhuǎn)型成為一家大眾酒公司

　　中金公司發(fā)布投資研究報(bào)告，評(píng)級(jí):跑贏行業(yè)(OUTPERFORM)。

　　山西汾酒(600809)

　　3Q19業(yè)績(jī)小幅高于我們預(yù)期

　　公司公布3Q19業(yè)績(jī)：收入27.49億元，同比增34.5%；歸母凈利潤(rùn)5.06億元，對(duì)應(yīng)每股盈利0.58元，同比增53.6%。營(yíng)收和凈利潤(rùn)小幅高于我們預(yù)期，主要因?yàn)榇蟊妰r(jià)位的玻汾銷量增速超過(guò)我們預(yù)期所致。

　　發(fā)展趨勢(shì)

　　我們認(rèn)為公司正在轉(zhuǎn)型成為一家大眾酒公司，以40~50元/瓶的玻汾為代表的大眾高端光瓶酒已經(jīng)成為公司成長(zhǎng)最快的單品。我們預(yù)期玻汾2019年?duì)I收將達(dá)到35.45億元，同比增50%，2020年達(dá)到營(yíng)收48.33億元，成為公司收入第一的大單品，也成為繼牛欄山之后行業(yè)第二大的光瓶酒。我們預(yù)判公司將被迫進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，真正通過(guò)高性價(jià)比發(fā)揮汾酒全國(guó)性的品牌影響力和汾酒獨(dú)特的清香高優(yōu)質(zhì)酒率優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)。

　　我們認(rèn)為公司正通過(guò)整合集團(tuán)資產(chǎn)，強(qiáng)化了低端酒的整合，從而實(shí)現(xiàn)公司在低端市場(chǎng)的統(tǒng)一布局，我們預(yù)期2019年集團(tuán)系列酒將達(dá)到11億元的營(yíng)收規(guī)模，并將在2020年恢復(fù)增長(zhǎng)，增速或達(dá)到16%，充分發(fā)揮汾酒清香龍頭優(yōu)勢(shì)。

　　我們認(rèn)為公司青花汾酒和老白汾為代表的中高端產(chǎn)品營(yíng)收增速開始下降，我們預(yù)計(jì)2019年兩者的營(yíng)收增速將分別下降到28%和15%，我們認(rèn)為2020年隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，兩者的營(yíng)收增速將進(jìn)一步下降。公司的產(chǎn)能和釀造優(yōu)勢(shì)逐步讓位大眾價(jià)位的光瓶汾酒的高成長(zhǎng)，也從市場(chǎng)化角度真正發(fā)掘了汾酒的優(yōu)勢(shì)。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值

　　我們維持盈利預(yù)測(cè)基本不變，但由于估值切換，我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)23.5%到100元，對(duì)應(yīng)2019/20年43/35.5xP/E，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2019/20年36.4/29.7xP/E，目標(biāo)價(jià)有19.3%上行空間，維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　如果公司持續(xù)大力度進(jìn)行市場(chǎng)投入，則盈利能力可能提升較慢。

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